Palantir 百倍PS的“估值泡沫”和未来风险

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Palantir 的百倍PS估值究竟是泡沫还是未来？深入解析其RaaS商业模式与市场逻辑。

核心内容：
1. Palantir 的估值现状与市场矛盾点
2. RaaS（结果即服务）新商业模式的运作逻辑
3. RaaS模式长期竞争力与估值合理性的关键问题

杨芳贤

53AI创始人/腾讯云(TVP)最具价值专家

过去一年，Palantir 重新回到聚光灯下：股价涨幅远超业绩增速，估值被推到一个让大部分人都“看不懂”的位置。它的市值已经超过了4000亿美元级别，超过了传统的软件巨头SAP、IBM，而收入体量仍在几十亿美元区间徘徊，估值系数”PS市销率“被推到百倍以上。

这已经不是“贵一点的 SaaS”，而是一种脱离地心引力的”外星球产品“的估值定价了。市场上规模最大的SaaS公司SalesForce 6倍PS，互联网巨头谷歌10倍 PS，代表未来的AI龙头英伟达也只不过25倍左右的PS。

但矛盾也在这里：Palantir 常被认为是“重交付、强私有化、深度侵入客户核心系统”的 2B 公司——按很多人的刻板印象，这类生意应该估值偏低、增长偏慢、现金流辛苦，能给1-3倍的PS估值就不错了。

为什么现实走出了反方向？这到底是市场的泡沫和炒作，还是说没人能看懂Palantir呢？ 

1）市场到底在为什么样的故事买单？

你可以把Palantir 理解为下面的故事：

• 过去的软件更擅长“记录”（System of Record）：把订单、库存、工单、资金流记清楚

• 后来的软件更擅长“洞察”（System of Intelligence）：把指标、趋势、风险看明白

• Palantir 想占据的是“记录-洞察-行动”的闭环（System of Action）：让整个过程快速闭环，快速看到效果，根据降本增效的效果跟客户要价值。

  
  

当一个企业软件能把“看见问题”与“改动现实”连在一起，它吃到的预算就不只是 BI/分析、AI预测的预算，而可能开始触碰 ERP、流程中台、运营中枢那一层的“核心预算”。资本市场会把这种可能性翻译成一句话：

它不止卖软件，它在争夺企业行动的入口，并且可以通过行动效果来分润。

市场并非为其当前营收买单，而是将其视为“结果即服务（RaaS）”新商业模式的代表。若仅作为软件，其定价可能仅千万美元级；但倘若能帮客户降本增效10亿美元，抽取10%的分润（1亿美元）也不算过分。

但问题在于，RaaS模式的估值，真的能比SaaS高出10倍吗？

2）RaaS的估值真的值100倍PS么？

长期来看，RaaS模式的价值分配逻辑，长期竞争力不一定优于SaaS。我们来看RaaS商业模式下的几个阶段：

1）优化初期是最容易实现双赢的阶段。

当行业处于重大变革节点时——比如从传统信息化迈向AI智能化，或是从全球化供应链协同转向区域化协同，企业原有业务逻辑亟待重构，而自身往往存在明显的能力短板：缺乏既深谙行业肌理、踩过坑交过学费、又精通前沿科技，还能洞察全域数据的复合型专家。

这种能力缺口，让企业内部藏着大量可以快速见效的优化红利：只要有过类似变革经验的专家团队介入指导，很快就能落地见效，降本增效的空间被大幅打开，往往能实现30%以上的成本降低，且这些收益都能清晰量化。

更关键的是，这一阶段企业主动变革的压力本就大、意愿也极强，而市场上能提供成熟变革解决方案的服务商又相对稀缺，双重因素叠加下，企业的分润意愿拉满，愿意拿出20%-30%的增量收益与服务商分享，定价逻辑完全以结果为导向，核心就是“赚多少、分多少”。

2）当优化进入中期，增长开始放缓，博弈开始增加。

此时能轻松挖掘的优化空间已所剩无几，不仅降本增效的收益空间大幅收窄，实施推进的成本还会显著上升。更关键的是，随着项目推进，客户对新领域的认知已逐步完善，甚至会直接从服务商团队挖来核心专家，把能自主完成的简单优化工作收归内部——这就导致服务商很难再赚取额外溢价，分润可行性随之下降。不少人跳槽到甲方企业主导内部优化，对服务商的服务成本、盈利逻辑了如指掌，会主动发起讨价还价，原本20%-30%的分成比例会被压缩到10%以下，定价模式也会从纯结果分成转向“结果+订阅”的混合模式。

3）优化进入后期，市场格局与供需关系已彻底反转。

优化进入后期，市场格局与供需关系已彻底反转。大量资深从业者入局组建同类服务公司，市场供给激增，而企业的优化需求已基本饱和，可挖掘的增量空间微乎其微，分润模式的可行性彻底丧失。

更关键的是，当行业内多数服务商从早年的“不及格水准”迭代至“高水平梯队”，市场竞争陷入白热化拉锯战——此时可优化空间本就所剩无几，企业与服务商均倾向于回归传统软件的付费逻辑，仅为系统稳定运行或业务正常运营买单。

从长期竞争格局来看，RaaS的估值逻辑并不会比SaaS更具吸引力，未来其估值大概率回归5-10倍PS的行业正常水准。

3）Palantir 会被企业软件系统屏蔽么？

豆包手机和SAP ｜ 智能体应用的核心是商业模式，不是技术

这里可参考果总此前文章。

从豆包手机的遭遇中可见一斑：理想很丰满，现实很骨感。

字节与中兴联合推出的豆包AI手机，凭借智能体代操作完成跨平台比价、下单，跳过电商App搜索、广告环节，直接夺走用户操作入口。这引发全行业封杀——IM系统触发风控、电商App拒绝登录、银行App要求关闭AI功能。根源并非技术漏洞，而是平台核心利益受损：流量、广告、服务费等商业逻辑因入口丢失崩塌，平台从资源掌控者沦为被动接口提供者。

Palantir的“行动系统”逻辑与豆包如出一辙：深入SAP、Oracle等核心系统，实现“洞察-行动-记录”闭环。这恰是致命隐患——它在传统系统与用户间“夺权”，抢占SAP、Oracle的核心操作入口。数字化时代，核心稀缺资源是“用户操作入口”，掌控入口即掌控价值链主导权，Palantir这种“插足式”夺权，是传统系统厂商绝对无法容忍的。

Palantir的闭环完全依赖传统系统API，SAP、Oracle等ERP厂商可直接关闭接口或设置技术壁垒，切断其数据读写通道，逻辑与电商平台封禁豆包一致。更关键的是，ERP系统逻辑复杂严谨，单个业务操作往往联动十几张数据表，外部强行介入极易引发业务的不一致性风险。

此外，传统ERP厂商可与AI能力更强的大模型企业、互联网巨头结盟，推动ERP升级为“ERP+AI”模式。这种升级无需大幅改动原有业务系统，以最小成本实现智能化迭代，既满足企业需求，又巩固自身入口主导权。

更需警惕的是，当前ERP厂商虽口头上暂未将Palantir视为核心对手，但随着其市场扩大、替代效应增强，竞争将从隐性转为显性。尤其当Palantir跳出深耕的军工领域，向制造、零售等行业客户渗透时，核心利益冲突会彻底爆发，使其必然直面传统ERP及企业业务软件厂商的正面竞争。

正如微软CEO预判“Agent将替代SaaS”，这一趋势的本质是价值链主导权转移，必然伴随替代与屏蔽的激烈对抗。

说到底，核心是AI智能体与传统数字化生态的权力重构冲突。只要这一核心利益冲突存在，屏蔽风险一旦集中爆发，其“AI行动系统”的叙事逻辑与百倍估值泡沫都将不攻自破。

4）AI大模型和互联网巨头的降维打击

如果你把 Palantir 和典型 2C 巨头（Google、Meta）放在一起，会出现一个很不匹配的对比：

• Palantir 的 人均营收确实高于很多传统软件公司，但跟顶级互联网巨头还是差了很远

• 但 Palantir 的 人均市值却显著高出这些巨头一大截

  
  

换句话说：它的“赚钱密度”还没到 2C 巨头的水平，但“定价密度”已经先跑到了前面。

科技企业的核心竞争力终究锚定于人才与资源的聚合能力，而在AI时代的竞争格局中，Palantir正面临来自AI大模型企业与互联网巨头的全方位降维打击。

1）人才密度和质量的碾压

    AI时代的竞争，本质是顶尖人才的竞争，而互联网巨头与顶级AI企业已形成对全球核心科技人才的绝对虹吸效应。过去十多年，互联网行业凭借极致的人效回报与丰厚的激励体系，持续吸引顶尖人才；进入AI时代，这场人才争夺战愈发白热化，谷歌、微软、Meta、OpenAI等企业为争抢核心AI人才，甚至开出过亿美金级别的天价年薪与股权激励。这些掌握底层大模型研发、多模态交互、自主决策算法的顶尖人才，正是企业级AI操作系统落地的核心支撑。

    反观Palantir，其人均营收70-80万美元的水平，虽高于ERP软件企业25-35万美元的挡位，但与顶级互联网巨头存在显著差距（例如谷歌人均200万美元，Meta人均营收240万美元）。在人才争夺的“军备竞赛”中，Palantir既无法提供同等量级的薪酬激励，也难以匹配巨头的技术平台与成长空间，长期面临核心人才流失或能力断层的风险。而人才密度的不足，直接决定了其在AI技术迭代中的上限，难以支撑“企业级AI操作系统”的终极叙事。

2）AI大模型对软件的碾压

技术代差进一步放大了其竞争劣势。Palantir的“行动系统”核心依赖数据整合与规则引擎，AI能力仅停留在“应用层优化”，未掌握底层大模型核心技术；而OpenAI、谷歌（依托Gemini）、微软（依托GPT）、英伟达等巨头，已完成大模型研发到商业化的全链路布局，不仅具备更强的自然语言理解、多模态交互与自主决策能力，还能凭借持续算力投入实现技术快速迭代。

当前，巨头已将大模型能力深度融入企业服务生态：微软将Copilot嵌入Office 365、Azure云与Dynamics 365，实现全场景AI赋能；谷歌通过Duet AI打通G Suite与Google Cloud，提供端到端智能方案。这种“底层大模型+上层生态”的一体化能力，让Palantir的定制化方案相形见绌。

若聪明的AI能在垂直领域战胜精锐FDE团队，前者可低成本实现标准化、规模化赋能，而Palantir的人力密集模式毫无竞争力，其“企业级AI操作系统”定位在巨头技术压制下，更像是上一个时代的产物。

3）互联网巨头对企业软件的碾压

互联网巨头的降维打击，还体现在数据优势与企业软件生态的整合能力上。与传统企业软件厂商不同，谷歌、Meta等巨头手握海量用户行为数据、商业场景数据，这些数据正是训练AI大模型的核心“燃料”，能帮助其快速优化模型效果、适配多元企业需求。以谷歌Gemini为例，其依托谷歌搜索、地图、云服务等场景积累的海量数据，实现了多模态能力的快速迭代，在企业级数据处理、智能决策等领域展现出强劲竞争力，也逐渐追上了之前遥遥领先的OpenAI。

然而，对于企业软件厂商，受限于数据隐私与业务边界，难以整合跨行业、跨场景的海量数据，在AI底座升级上举步维艰。而Palantir同样缺乏数据优势，其解决方案依赖客户自身数据，且无法形成跨客户的数据协同。更关键的是，互联网巨头正凭借“AI大模型+企业服务生态”的组合拳，强势入侵企业软件赛道：它们无需颠覆传统ERP系统，而是通过更强大的AI模型底座能力和各类AI Agent，以“轻量级整合”抢占核心操作入口与价值链主导权。

最终，Palantir不仅要面对AI大模型的技术压制，还要承受互联网巨头在企业软件赛道的生态挤压，其高估值所依赖的“终局想象”，在全方位的降维打击下愈发脆弱。

5）商业模式的缺陷

从商业本质来看，顶级商业模式的核心是构建“难以被复制的长期护城河”，这一逻辑与近期热议的段永平投资理念不谋而合，具体可概括为三大核心特征：

• 一是强多边网络效应，用户规模与价值形成正向循环。比如微信的社交网络（用户越多，沟通价值越高，对新用户的吸引力越强）、Meta的社交生态（连接用户、广告主与开发者，用户规模越大，对广告主和开发者的吸引力就越强，反之又会推动更多用户入驻），这种效应能让企业边际成本趋近于零，进而实现指数级增长；

  
  

• 二是低边际成本与稳定复购，无需持续大额投入即可实现收入增长。比如微软的Office软件，前期完成研发后，后续复制与分发的边际成本极低，再通过订阅制与长期授权锁定稳定复购，现金流具备强可预测性；

  
  

• 三是不可替代的稀缺性，核心是独一无二的品牌溢价或资源壁垒。其中茅台的品牌护城河最为典型——品牌价值经长期沉淀而成，竞争对手无法通过性价比复刻，这种稀缺性直接转化为稳定的定价权与复购率，是顶级商业模式的核心标志之一。

  
  

对照这一顶级标杆不难发现，Palantir并未具备上述核心特征，反而存在三大结构性缺陷，具体分析如下：

1）缺乏多边网络效应与生态，规模效应完全缺失

多边网络效应是顶级商业模式实现“边际成本趋近于零”的核心基础，而Palantir的客户间天然形成“信息孤岛”，根本无法产生价值协同。比如，一家政府客户使用Palantir，并不会提升汽车制造商使用同一平台的价值；政府的涉密数据、金融机构的交易数据、能源企业的供应链数据彼此隔离，既无法像微信、Meta那样形成“用户规模-价值”的正向循环，也难以构建生态协同网络。

其每一次业务拓展均为长周期定制项目，需重新投入大量工程师，无法形成“用户吸引用户、价值自我强化”的增长飞轮，增长模式呈线性特征，属于依赖重投入的“辛苦增长”，而非指数级增长。

2）服务模式：人力密集交付，毛利率受限

Palantir的核心交付高度依赖精锐的“FDE前线部署工程师”团队，需深入客户现场解决个性化需求。即便团队人效出众，其模式本质仍是典型的人力密集型，这直接导致两大问题：一是毛利率被持续压制，盈利空间受限；二是业务难以标准化复制，规模扩张的边际成本居高不下。

CEO卡普“每个客户都是新战场”的表述，恰恰点出了其商业模式的核心悖论：它赚的是“聪明人的辛苦钱”，增长高度依赖核心人才储备，无法形成可复用的长期护城河，并不符合低投入高回报的“好生意”核心标准。

3）无不可替代护城河，替代风险持续加剧

好商业模式的核心是“护城河”，也就是企业的不可替代性，但Palantir恰恰缺失这一关键壁垒。即便在其深耕的军工领域，不可替代性相对较强；但在制造、零售、医药等民用行业，客户对Palantir的需求更多是数字化、AI转型中的“尝鲜式尝试”，并未深度绑定核心业务系统。一旦市场出现性价比更高的替代方案，客户的转换成本并非不可承受。

综上，Palantir高估值背后“成为未来企业AI操作系统”的终极期待，与“高端定制化解决方案提供商”的商业现实存在尖锐矛盾。若未来仍固守重交付、强定制模式，一旦营收增长停滞，估值回调压力将急剧攀升，极有可能回归普通软件企业5-10倍PS的估值水平，甚至按15-30倍PE估值，这正是其高估值泡沫背后的核心隐患。

6）做空Palantir的风险

在百倍PS估值的争议声中，做空Palantir似乎成了不少投资者“戳破泡沫”的首选。从表面看，针对一家PS高达百倍的公司，只要具备足够耐心，做空似乎是一笔稳当的下注。但做空这家长期笼罩在“神秘光环”下的企业，背后到底有哪些暗藏的风险呢？

1）强劲且持续的业绩增长，构成了做空的基础风险。

    对于做空逻辑而言，业绩失速是刺破估值泡沫的核心导火索，但Palantir当前的增长动能恰恰与之相反。从财报数据来看，2024年其营收已达到28.66亿美元，2025年前三季度营收更是突破30.69亿美元，较上年同期实现近50%的增幅。值得注意的是，这种高增长并非小型企业的“基数效应”，而是建立在几十亿美元营收体量之上的突破——这种规模下的高增速，在软件行业尤其是2B领域极为罕见。

    回顾科技行业历史，前几年的英伟达在2018年的时候，在几十亿美元营收的情况下也有50%的增幅，虽然后来股价大幅波动，但这只是后面业绩爆发的前奏而已，之后大模型的爆发实现了估值与业绩的双重兑现。

    对于做空者而言，业绩是支撑股价的核心锚点，只要Palantir能维持当前的增长节奏，无论是用什么样的商业模式赚取的收入和利润，就足以不断消化高估值，用时间来换空间，做空头寸将持续面临因突发的业绩超预期公告引发被迫平仓。

2）信息不透明，强化了市梦率幻想，降低了泡沫暴雷的概率。

    Palantir长期深耕军工、国家安全等特殊领域，这些领域的业务具有极强的保密性，信息披露要求与普通商业领域存在显著差异。这种特殊性导致市场对其业务细节、客户合作深度、未来订单储备等关键信息的了解极为有限，而“未知”恰恰为市梦率提供了滋生土壤。只要Palantir不主动披露负面信息，市场就难以获取实质性的利空证据，泡沫就难以被主动刺破。

    更重要的是，军工领域的业务合作往往具有长期性和排他性，即便市场对其商业逻辑存在质疑，也无法通过公开信息验证猜想。对于做空者而言，信息差带来的不确定性是致命的——既无法精准判断泡沫破裂的时间点，也可能因突发的涉密业务落地公告（如大额军工订单签订）导致股价大幅上涨，造成巨额亏损。

3）地缘政治驱动的军费扩张，为Palantir提供了可能的增量市场

当前欧洲防务开支迎来冷战后最大增长，北约欧洲成员国2025年防务总额超5500亿美元，核心国家中德国最为明确：受俄乌冲突推动，德国启动“时代转折”政策，加码防务投入。据权威来源，其2023财年军费占GDP1.57%，2024年达2.1%（目标2%），2025年预计升至2.4%，2029年目标3.5%，核心国防支出将从950亿欧元增至1620亿欧元。此外，波兰2025年防务占比4.48%、2026年目标5%，法国2026-2027年追加65亿欧元军费，重点投向电子战、AI等领域。

关键在于，军费增量中软件数字化投入占比快速提升，这正是Palantir的核心优势领域。现代战争趋向信息化，软件对军工装备的权重激增，以情报分析、战场感知、资源调度为核心的C4ISR体系是核心方向——2020年全球市场规模已破1300亿美元，当前随AI融入持续扩张。而欧洲多国AI、数字研发滞后，军工数字化升级依赖外部方案，为Palantir创造了绝佳切入机会。

作为军工领域的AI巨头，Palantir在上述核心场景具备深厚的技术积累与项目经验，且在该领域形成了较强的竞争壁垒，几乎没有直接的竞争对手。军工领域订单本身具有金额大、周期长、回款稳定的特点，而叠加军费数字化投入的增量红利，Palantir将可能获得大额持续订单支撑。对于做空者而言，这种由地缘政治驱动、且聚焦高增长细分赛道的行业红利是不可控的外部变量，其市场定位的稀缺性和潜在增长预期将不断强化市场对Palantir的信心，进而持续压缩做空的盈利空间。

4）企业级AI操作系统的终局想象空间，可能彻底颠覆当前的估值逻辑。

    市场对Palantir的最高期待，在于其能否升级为真正的企业级AI操作系统——通过AI实现对各类传统软件工具的规划、编排与调用，甚至在调用过程中通过AI编程的能力复制传统软件功能，最终实现“一边调用、一边替代”，构建企业级的AI调度指挥执行的一体化系统。

    若这一目标能够实现，并且没有其他竞争者能跟进的话，Palantir将彻底打破传统软件的竞争格局，成为企业数字化转型的核心基础设施，其市场空间将实现指数级扩张。按照这个终极目标，对标微软的4万亿美金市值的一半，当前4000亿市值也还有不少的想象空间。

这一点可类比当年的特斯拉：其早年定下“全面电动化+自动驾驶”的终极目标，虽多次未达成预设的时间节点，但市场因持续看到其在核心技术突破与商业化落地中的稳步推进，始终给予高估值支撑。

    对于做空者而言，这种终局想象空间是最大的风险——一旦Palantir在技术研发或商业化落地中取得关键突破，市场对其的估值定价逻辑将彻底重构，做空头寸将面临毁灭性的损失。

5）结语

在这些风险因素的共同作用下，Palantir的高估值虽存在争议，但做空行为本身却面临极高的不确定性。对于投资者而言，相较于盲目押注泡沫破裂，更需理性审视其业务进展与长期价值，避免陷入“估值争议”与“成长潜力”的二元对立陷阱。